探路资本江湖，科创板生物药企价值几何？
科创板一声发令枪响，为中国的生物制药开启了新的竞速赛道。
2019年6月5日，从事创新药研发生产的深圳微芯生物科技股份有限公司（下称“微芯生物”）过会，成为科创板首批过会三家企业中唯一的药企。截至7月9日，科创板已有25家企业进展更快，注册生效待上市，而据证监会披露，微芯生物等6家企业仍在进一步问询中。
“我们申报科创板，从某种意义上也在推动资本市场对创新药企的包容度，因为此前往往以利润为导向，对研发关注较少。能否成功我们也不知道，但是我们在推动。”微芯生物总裁鲁先平对《财经》记者说。
在微芯生物身后，20多家生物药企正排着队，同样等待冲刺科创板，数量超过科创板申报企业总数的五分之一；更多的投资者、券商紧盯各家企业IPO进展，揣度发审方的思路，试图在这一场资本盛宴中分一杯羹。
“科创板构建了新的资本市场通道，这对生物医药产业发展是有利的。”火石创造CEO杨红飞告诉《财经》记者，企业的阶段性成果可以更为资本市场所接受，借此将生物医药产业的长投资周期拆解，与资本市场对接并进行交易，为投资人增加退出渠道。
不过，仍有许多问题随之而来，例如第一批上市发行的企业难免经历短期内热炒的行情，而企业的价值评估也存在不确定性。对生物制药企业来说，由于实际执行的标准更高，有创新能力但规模、盈利不足的企业难上科创板；而营收、利润稳定的大企业往往从其他上市平台转战科创板，IPO后爆发力如何，仍是未知数。
共同的挑战
虽然生物药企数量众多，已然是一股冲刺科创板的主力军，但还没有一家走到上市发行的最后一步。截至7月1日，微芯生物已是其中进程最快的一批，目前在提交注册。
“我们也在拭目以待。”鲁先平说。
在排队等待科创板上市的药企中，微芯生物在2001年成立，已算是较早的。微芯生物研发的1类新药西达本胺已上市，这是其至今唯一一个走通研发、临床环节，上市销售的药品，因此业绩高度依赖于此。西达本胺的首个适应症是外周T细胞淋巴瘤。
微芯生物6月11日更新的招股说明书（注册稿）显示，2018年西达本胺片销售收入占该公司全年收入的92.57％，技术授权许可收入占比6.63％，后者也是西达本胺带来的。2016年至2018三年间，西达本胺创收占公司总营收的比例，均达到99％以上。
这也是以研发见长的药企共同特征。例如，上海复旦张江生物医药股份有限公司的上市药品有三种，外用盐酸氨酮戊酸散、长循环盐酸多柔比星脂质体注射液，以及注射用海姆泊芬。而近三年来，该公司同样依赖这三种产品，每年收入占比合计均在98％以上。该公司5月13日提交申报稿，仍在排队。
微芯生物预计今年提交西格列他钠的新药注册申请，同时还有6个项目处于临床试验，6项处于临床前研究阶段。
鲁先平告诉《财经》记者，早在去年港股允许未盈利生物科技企业上市之前，微芯生物已经在考虑赴港上市。随着去年6月中国证监会对创新企业在境内发行股票的试点，以及五个月后公布的科创板，此前困扰微芯生物在内地上市的“未弥补亏损”，如今已不再是障碍。
“有些企业原本得到的券商建议是去申报创业板或主板，今年正好有科创板的号召，有可能更快上市，所以很多企业转向科创板。”易凯资本健康组董事总经理张骁对《财经》记者说。
在去年底科创板设立的消息公布后，短短几个月迎来一批生物药企上市，名单中不乏资本市场熟悉的身影：例如申联生物医药（上海）股份有限公司，2018年曾冲刺A股主板IPO，但遭否决；上海复旦张江生物医药股份有限公司早在2002年8月在港交所上市，如今申报科创板，旨在建立“H+A”双资本运作平台。而这也是短期内各家公司能够快速拿出材料进行申报的原因之一。
科创板企业的发行上市要经过受理、审核、审议、注册、上市等5个环节。而其余生物药企，多集中在审核阶段。微芯生物过会当日，前资深保荐代表人、资本市场观察家王骥跃对《财经》说，“答得好答得快，按流程自然就排在前面，这恰恰是注册制精神的体现。”
如今，生物药企们仍在努力翻越上市发行前的最后关卡。热衷于原创的生物药企，共同特点是研发支出高，而对应的在研药品成功率存在不确定性；研发成功后，仍要继续开发新的适应症，以赶在新药专利期的红利结束前，努力扩大药物适用的人群，形成收入并盈利。
因而，创新药研发失败、市场份额不及预期的风险，当然成为审核方关注的重点。收入及利润来源过于单一，致使企业在财务上抗风险能力不高。
微芯生物在回复上交所函中坦承，公司开发支出、在建工程余额分别为1.46亿元、2.69亿元，随着研发和在建工程的完成，将分别转入无形资产和固定资产，而如果项目效益未达到预期，新增无形资产摊销和固定资产折旧，将一定程度上影响公司利润水平。
这些特征，是新药研发企业难以回避的缺憾，而资本嗜血的本性在这一行的“赌局”中展露无遗，它们期待着新药上市带来的超高回报。尽管以严谨的估值模型、公式层层推演，但问及如何在早期阶段便能判断公司的未来靠谱与否，获得的回答往往是模糊的，比如由疾病发生率估算的药品潜在市场规模、行业政策走向，以及重要却最难以量化的一点，“看人”。
微芯生物曾在2006年将正在研发的新药在国外进行专利授权，以获得资金，让企业生存下来。虽然十多年后生物制药产业规模扩大，但至今仍有类似的难题，多数机构挤在药物研发确定性稍高的后期阶段，很少人乐于投资天使轮。很多科研工作者前期开发药物时，资金往往来自熟人友情赞助，或政府支持。
“2005年左右开始融资的时候，国内根本不支持创新药，所以基本上融不到资。”鲁先平称，一直到西达本胺完成Ⅰ期临床试验后，抗肿瘤疗效能够比较明确的观察到，大概2007年、2008年左右，融资情况开始好转。等到2013年该药物完成注册性Ⅱ期临床试验，投资者对中国创新药的态度有明显改观，逐渐“追得比较厉害了”。
估值何往
微芯生物因为有药品上市形成利润，所以在科创板的五套上市标准中，选择了第一套，即“预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。
2018年，微芯生物经审计的营业收入为1.48亿元，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润为1897.61万元。
给微芯生物做出市值预估的，是保荐机构安信证券，其参考了最近一次微芯生物融资及转让对应的估值、同类公司估值，以及运用贴现现金流分析法（DCF）等评估方法，做出了上市后市值不低于10亿元的预估。
不过，DCF局限之处在于，预测新药研发项目的长期现金流有实际困难，每年净现金流增长速度也难以预测，需要非常多的数据；而估值结果的获取过程较难理解，管理层需要做大量的长期计划和提供假设。
目前微芯生物共经历过8轮融资，2018年该公司在一级市场的估值约50亿－60亿元。
A股的惯例是，新股发行市盈率一般不超过23倍。一些科创板的券商、投行，此前从业经历来自创业板、新三板、主板市场，如今不再受23倍市盈率的限制，该如何给企业做市值判断，大家难免感到棘手。
有券商分析师在一次行业内部研讨会上说，如何给科创板的生物药企估值，简直是一件“艺术性”的事情。“摸着石头过河”“一个愿打一个愿挨”，在问及估值的解决方案时，这是很多投行及券商提到的高频词句。
广证恒生分析师赵巧敏分析，目前A股等主流市场平台，仍以传统估值方式为主；新药研发企业适用的估值方法，并未广泛使用于二级市场，使得一级市场中的新药研发企业，难以参考类似标的进行合理估值。
“我也参加过一些科创板主题的讨论会，我们做二级市场的，就没想通定价该怎么定。”一位二级市场私募人士告诉《财经》记者，科创板更加考验专业机构的投资能力，即使面对第一批上市企业，也不太能“闭眼投”，因为这与科创板设立的初衷，即长期引导科技创新的定位不相符。所以从投资策略上说，也是比较大的考验。
参考国际常用的新药估值方法，目前美国生物制药行业使用的评估方法，主要有对比估值法、DCF、rNPV（Risk Adjusted Net Present Value）、实物期权模型等。生物制药企业若尚未产生收入，财务上处于亏损，则一般采用DCF或rNPV估值。
微芯生物完成临床试验的新药西格列他钠的适应症是2型糖尿病，赵巧敏给出的估值判断约为9亿元。
创新药估值体系中，利润将不再是药企估值的唯一核心要素，丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。
美国证券市场迎接生物制药企业上市已是经验丰富，但在中国证券市场，生物药企的估值仍有细节上的不同。赵巧敏提到，中国创新药临床试验整体成功率其实高于美国，原因之一在于中国这一品类中很多“me-too”或“me-better”，即仿照原研药但稍微改变化学结构的药物，也属于创新之列，不过成功率要高很多。这也影响着企业新药的估值表现。
“未盈利生物药企的估值，更多的是看企业产品线，以及未来市场价值，以此作为估值参考。所以估值确实是一门艺术。”安永大中华区政府及公共事业部主管合伙人杨淑娟告诉《财经》记者。
科创板还是港市
还有20多家生物制药企业，在冲刺科创板的路上，等待的同时也搅动着话题。这令人想起去年的港股市场，港交所为未盈利的生物科技企业上市开绿灯，彼时药企争做“吃螃蟹的人”，到今天已归于冷静。
“即使像百济神州这种在美股交易活跃的公司，在港股的交易量都非常有限。对于原有投资人退出，还是有蛮大挑战。”张骁说。
截至6月26日，已有7家未盈利药企在港股上市，3家在等待中。已上市的这7家企业，截至6月27日收盘价，有5家企业的表现低于上市发行价。
港交所要求未盈利生物科技公司上市时预期最低市值达15亿元港币，显然科创板要求的40亿元人民币市值门槛更高。杨淑娟说，科创板对企业规模有一定要求，适合处于成长期的生物制药企业；而尚在研发中、未有成品面世的初创企业，并非科创板的主流。
看科创板，尽管排队药企数量多，但仅有苏州泽璟生物制药股份有限公司一家，以第五套上市标准申报IPO——预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果；医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。
很多未盈利生物药企仍在观望。张骁说，目前来看，企业可能并非只满足科创板基本标准就可上市，实际执行标准可能会高一些，所以创新药企的质地和阶段能满足科创板要求的，其实比较少；而按第五套标准申报的未盈利药企，到底会不会过审成功IPO，仍是个问号，很多企业还不敢轻易尝试。
也有投资人向《财经》记者预估，开板半年后，可能有更多的未盈利企业向科创板发起冲刺。
科创板与港交所，在吸引企业上市时互相竞争，不过，多位业内人士分析两者竞争不会剧烈，程度有限。
一些内资企业因产品、收入，以及投资人资金都在内地，愿意选择科创板；红筹、VIE架构的公司多选择港交所。中国医促会健康产业投融资分会秘书长周晓峰告诉《财经》记者，虽说科创板带给生物药企机会，但内地投资者对新技术仍比较陌生，药品做到临床试验Ⅲ期等偏后阶段，或企业融资到C轮、D轮，在科创板上市概率高一些。香港市场则倾向于早期阶段的公司，如融资到B轮、C轮，或药品在Ⅱ期临床试验，公司就有可能上市。两个市场的投资者结构、专业性、风险承受度，仍有区别。
“目前看，企业在内地的估值会高一些。”杨淑娟说。
业内的普遍预判是，短期的股价表现，科创板会更突出，这是由于港股以机构投资人为主，整体市场偏保守；而科创板除了机构外，还会有很多散户，热情会比较高。张骁分析，科创板可能会继承A股比较活跃的交易气氛，交易量预计比港股高。
不过，根据安永的统计，近三年来A股上市新股平均涨停天数已在下降：2016年上半年，新股平均涨停天数达到13天，而2019年上半年则降到7天。科创板的新股是否将延续类似表现，也取决于个股定价情况。
长期而言，医药行业对科创板的期待是，能否通过这一上市平台，将A股销售驱动型制药企业为主的氛围，逐步引导为技术驱动。杨红飞说，科创板带动一批技术创新的生物药企不断成长壮大，是业内所期待的。
这一天能否到来，从业者们仍在等待。
文章来源：亿欧网
